原报告

观点指数

(资料图)

敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。

摘要：“保内舍外”在当前房企的偿债之路上并非罕见，这很大程度上由企业的偿债方式与境外项目规模决定。

观点指数11月13日，中梁控股宣布暂停支付境外债券本息的消息引发市场关注。公告称，中梁控股经慎重考虑及向公司法律顾问咨询法律意见后，决定暂停支付公司境外债务项下所有应付的本金和利息。近日，其公告称收到2022年5月票据信托人的清盘呈请，涉及本金1865万美元及应计利息。显然，境外债务已经成为中梁控股棘手的问题，信用风险不断攀升。

数据截至11月20日，中梁控股的境外债务未偿还规模合计接近人民币90亿元，主要形式为境外优先票据和私募贷款；其中境外优先票据的未偿还金额合共约9.3亿美元，境外私募贷款的未偿还金额合共约2.5亿美元。

从当前数据来看，优先票据的偿付压力最大。

事实上，“保内舍外”在当前房企的偿债之路上并非罕见，这很大程度上由企业的偿债方式与境外项目规模决定。

中梁此次延付事件，很大程度上是无境外抵押项目以及依赖内部资金。

“保内舍外”非特例，境外债偿付方式里的现金流考验

中梁控股已经表示，预期不会在宽限期内支付两笔票据的到期应付利息。此次延期支付的两笔境外优先票据的利息，共计2001.13万美元。

观点指数认为，当前最大的隐患是债务人可能会要求提前偿还明年第一季度的债务。目前，中梁已聘请国泰君安国际担任财务顾问及盛德律师事务所担任法律顾问，协助公司与境外债务持有人进行协商。

从目前的融资与销售情况来看，中梁控股董事长杨剑之前对于地产行业的预测还是过于乐观。近期“利好”仅从政策集中呈现，然而除少部分城市（如杭州、深圳等）外，房企的去化进程还是困难重重；不仅如此，海外融资基本宣告“关闭”，这造成许多2015-2019年高速扩张的企业受创严重。现金回流下降与外部资金暂停，致使中梁再次面临债务违约。

数据来源：企业公告，观点指数整理

据观点指数不完全统计，面对偿债高峰期的到来，停止支付境外美元债的房企数量已经超过12家，花样年、世茂集团、龙光集团、融创中国、中国奥园、融信中国、宝龙地产、当代置业等房企，也都选择了“保内”的策略。

境外债如果执意起诉或者申请清盘，清偿率低于境内水平。而且，绝大多数房企是没有海外资产项目的，或是低于30%的控制权，当初IPO或海外发债的原因主要是为了获得国际的低成本融资。

此外，房企核心资产如投资物业与商业楼宇以及被抵押、合作项目基本都集中在境内。因此，由于政策与财务因素，境内的偿债与交付行为优先级更高。

11月7日，中梁控股官微披露，中梁地产已按期完成“长城嘉信-中梁地产购房尾款资产支持专项计划”的全部本金及预期收益兑付和分配，总计规模3.4亿元。上述债券兑付完成后，中梁境内公开债券债务已全部还清，剩余部分以银行贷款与其他借款为主。

数据来源：企业公告，观点指数整理

中梁与债权人的积极沟通，并不断优化境外债务结构的举措值得肯定。截止到2022年9月30日，中梁有息负债总额为285.8亿元，较年初402亿元下降了116.2亿元，降幅近30%。

但缺乏海外资产的支持，要约进展并不完全顺利。5月18日，中梁完成对2022年5月到期的2.62亿美元和2022年7月到期的3.68亿美元票据的交换要约。截至6月10日交换要约截止日，32.49%的投资者同意对2022年5月剩余票据交换要约展期，82.33%的投资者同意对2022年7月剩余票据交换要约展期。

其中7月到期的美元债仍有未偿还本金1257.4万美元及利息未能获得展期，从而构成违约。

6月中旬，中梁控股完成2022年7月到期美元票据的交换要约，累计取得最高超过97%的支持率，交换要约的全部先决条件已经达成。

境外债务的资金来源同样是极为重要的因素。

据悉，中梁主要以自有资金并从境内汇出现金以履行境外偿付义务。这种偿付方式对于企业的现金压力极大，而且观点指数发现，当前众多房企的现金是不足以完成境外偿付行为的。

截止2022年6月底，中梁控股现金及银行结余为217.7亿元，但无法完成2000万美元左右的境外债务。这一现象同样在其他企业中出现，房企的口袋里可以用来偿付的比例具体是多少一直是个未知数，所以依靠内部现金进行偿付，信用风险也是较大的。

这类企业往往缺乏境外资产所提供的现金流，境外债务不得不暂停支付。

回暖现象初现，财务结构至关重要

观点指数认为，对于出险企业而言，融资回暖的优先级高于楼市回弹。消费者购房意愿是社会性问题，通常需要3-5年的修复期，许多企业是难以承受的。

而且，房企利润率下滑很大程度并不是当前策略可以扭转的。收入层面，房企所面临的诸如“限价”类政策并不是突然出现的，自2015年开始便有相关政策出台，后续只会愈发普遍；成本层面，房企所结转的高营业成本源自2016-2019的土储，所以行业性毛利率下行是共性趋势。

因此，财务方面的“低弹性”让投资者更加关注金融政策的利好消息。

最近，“金融16条”正式揭开面纱。其中针对房企当前痛点的政策包括多家国有大行与房企签署战略合作协议，涉及房地产开发贷款、个人住房按揭贷款、并购贷款、债券承销与投资等业务方面。银行作为所有房企融资的主要来源，如果可以促成长期战略关系也会让市场的态度逐渐缓和。

另一边，民企债券融资支持工具（“第二支箭”）延期扩容后，已有首批民营房企获得增信。不过观点指数同样认为对此不宜过度乐观。

值得肯定的是，此次扩容特点在于储架式注册发行，每次发行都要重新注册，因此该机制可以简化了房企的注册程序，降低融资成本，尤其是除利息外的相关费用。然而，该增信机制无疑意味着需要安全的抵押资产与健康的财务状况，目前包括中梁控股在内的出险企业恐难拿到该笔资金。

或许流动性拐点已至，此前遭受市场信用风险质疑且实际资金压力相对可控的优质混合所有制房企有望率先修复。市场更加关注信用情况更良好、资金链更安全、货值更充裕、战略布局更集中在一二线核心城市的优质房企。中梁控股能否得到境内的优质资金仍需观望。

财务结构方面，中梁控股2022年上半年实现毛利37.74亿元，同比减少44.7%；毛利率16.9%，降至五年来新低，较上年同比下降3.9个百分点。东方财富choice数据显示，自2017年至2021年以来，中梁控股毛利率分别为20.39%、22.87%、23.27%、21.01%、17.12%，2021年毛利率已首次下降至20%以内。

融资成本方面，中梁控股2022年中期账面金融负债利息及资本化开支达到21.6亿元，同比减少了17.5%。但其中的19.43亿元全部在当期资本化，资本化率为89.9%；2021年该数据为92%，整体而言，企业较高的资本化率是降低融资成本的主要方式，但高额的票面利率同样是利润下降的主要原因。

报告期内，公司有息负债为402亿元，同比下降26%；加权平均融资成本9%；净负债率从半年度的56.1%进一步下降至35.4%，继续保持行业低位；现金短债比大于1，三道红线继续黄档。

关键词：